降准是长期趋势，现在正处于第三轮快速周期中

【正文】

2017年11月2日，我们写了一篇报告“【万字雄文】中国法定存款准备金的长期趋势应该是向下的——国内外法定存款准备金率专项研究报告”，随后的一系列货币政策导向也印证了我们的判断，2018年降准3次（合计下调2.5个百分点），2019年降准1次（合计下调1个百分点）。而现在我们依然维持原先的判断，中国法定存款准备金率的长期趋势是向下的，且目前正处于继2007-2008年和2014-2015年之后的第三轮快速降准周期中，未来降准的空间至少还有200个基点。

一、结论1：央行近期的动作比较频繁

（一）每年临近春节货币政策总会有大动作，今年也没有例外

尽管央行一直对其货币政策持中性表述态度，但从目前来看央行的货币政策已经告别这一表面稳健特征，全面转向稳增长的政策导向。我们可以看看以下几个事件：

1、2019年1月2日，央行决定，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。

2、2019年1月4日，李克强考察中行、工行和建行普惠金融部并在银保会主持召开座谈会，表示要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。

3、2019年1月4日17：20，央行官方网站披露，决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。

其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。也即2018年1月15日，中小型金融机构和大型金融机构的存准率将分别下降0.5分百分点至12%和14%，2018年2月25日，将分别再降0.5个百分点至11.50%和13.50%。

可以说，纵观最近几年，几乎每当临近春节时，央行货币政策总会有一些动作，现在看来今年也没有例外，央行正是通过分阶段降准举措来进行操作。例如，2017年1月20日，央行建立了临时流动性便利（TLF），为现金投放量较大的几家大型商业银行提供了28天临时流动性支持。2017年12月29日，央行建立临时准备金动用安排（CRA），允许现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间顾虑在临时流动性缺口时，临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。

（二）释放长期低成本资金，以期能传导至实体经济

考虑到目前我国金融机构存款余额达到175万亿元左右，同时缴纳准备金的存款规模则在150万亿元，按照1个百分点的存款准备金率来看，将大约释放约1.5-1.6万亿元左右的资金。可以看出，今年1月份和2月份MLF到期量分别为3900亿元和3835亿元，合计达到7735亿元，在释放通过分阶段降准释放约1.5万亿元的资金量后，释放的净增量资金规模可达8000亿元左右。

但是，这8000亿元的增量资金对商业银行而言相当于无成本资金，按照存款准备金1.50%的付息率（央行付给商业银行）以及商业银行3%左右的资金成本来计算的话，预计可以银行付息成本约200亿元左右。

二、结论2：普惠金融与存款准备金制度

（一）什么是普惠金融？民营企业也有可能被纳入

从政策操作导向来看，“普惠金融”的概念需要特别注意。所谓普惠金融，是指全方位有效地为社会所有阶层和群体提供金融服务，特别是在传统金融理念基础上，被正规金融体系排外的农户、贫困人群及小微企业，能及时有效地获取价格合理、便捷安全的金融服务。因此，简单点来说就是以前那些银行看不上、顾不到、选择性忽视的那些客户（如中小微企业、个体工商户、城镇低收入、贫困群体等）现在是普惠金融重点关注的领域了。

很显然，普惠金融并不是中国的创新，但可以说是中国在引领，目前国家已经把“普惠金融”当成一项国家战略，并制订五年计划来实施，同时普惠金融的实施范围也在不断扩充，从单户授信500万以下小微企业拓展至1000万以下、从小微企业等拓展至小微+民营企业等等。现在来看，民营企业也被纳入了普惠金融的范围。

（二）什么存款准备金率制度？

根据规定，商业银行需要将其存款的一定百分比缴存至央行，法定存款准备金率与超额存款准备金率合称为存款准备金率，后者体现出银行体系的流动性水平。目前央行已经取消了对商业银行备付金率的要求，将其与存准率合二为一。

存款准备金制度始于18世纪的英国，但美国是最早以法律的形式将金融机构缴纳存款准备金的制度固定下来的国家，1935年美国立法授权美联储可以根据经济运行的实际需要随时调整会员银行的存准率，自此存款准备金制度正式成为货币政策工具。随后，其他国家也纷纷效仿美国建立存款准备金制度。

特别是从历史来看，法定存款准备金率的目的经历了至少三次演变：

1、应该说，20世纪初建立存款准备金制度的目的是为了保持银行体系的流动性，这一期间银行体系主要呈现不完备、破产率高等特点；

2、随着社经济金融环境的变化，存款准备金制度在保持银行体系流动性方面存在较大的局限性，而随着存款保险系统的建立和商业银行经营管理思想的发展，控制信贷开始成为主要目的，如1931年美联储宣布“保证或维持银行的流动性已不再是法定存款准备金的主要目的，……，其最重要的作用是控制信贷……”。

3、上世纪50年代，控制货币供给量成为了实行法定存款准备金制度的主要目的，作为能够明显影响到货币供给量的法定存款准备金率也备受重视，因为在这一期间人们逐渐认识到货币供给量与经济发展的密切联系。

4、随着一些国家逐步将存款准备金制度居于次要位置，在那些仍然继续实行存准制度的经济体中，其作为引导市场预期、改变货币乘数的一项政策而产生。

三、结论3：国外来看，美国、英国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等主要国家已经取消或降低准备金率

从近年世界各国的实际情况来看，取消法定存款准备金率的做法似乎得到了公认，而即便取消之后，商业银行也会自身经营管理需要和监管要求，预留一部分库存现金等高流动性资产，商业银行有主动留存备用金的内在需求和动力。

（一）上个世纪90年代后，许多国家的央行（主要有美国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等国）先后降低或取消了法定准备金率，其主要原因是这些央行货币政策主要中介目标的变化，即货币供给量作为政策中介目标地位的丧失。

（二）上世纪80年代中后期，由于金融管制放松及金融创新的发展使得货币定义变得模糊不清，货币供给量在计算上比较难以精确，1987年美联储宣布不再设立M1目标，1993年美联储更是宣布“放弃以任何货币总量作为实施货币政策的目标，包括M2在内”，其它国家如英国、加拿大、瑞士、日本等国也降低了货币总量目标的重要性或干脆取消了货币总量目标，那么在此背景下，以控制货币供给量为主要目标的法定存款准备金制度也就失去了依据。

（三）对于欧盟而言，虽然其央行的货币政策实施框架中仍然包含有最低法定准备金的要求，但事实上欧洲央行并没有将调整法定存款准备金率作为一项货币政策工具来使用，而在一些实行通货膨胀目标制的国家中，如英国、加拿大、澳大利亚的中央银行则完全取消了法定准备金制度，大多数商业银行的准备金水平和日常备用金水平相当。

（四）法定准备金制度并不能完全适用于所有金融机构，也使得各国在普遍以利率作为货币政策中介目标的情况下，产生了由于竞争基础不平等而导致的金融市场有效性下降。

四、结论4：2007以来我国存准率的调整频率和力度明显较大

自1985年我国实行法定存款准备金制度以来，我国存准率共调整55次，其中2007年以前调整10次、2007年以来调整45次。特别是2008年6月份，我国开始实行差异化存款准备金率政策，即大型金融机构与中小型金融机构实行不同的存准率，二者的差距由最初的1个百分点稳定至目前的2个百分点。

（一）整体上看，2007年以前，我国存准率共调整10次，存准率处于下降通道中，且波幅较窄，法定存款准备金率的区间始终保持在6-13%的区间内。

（二）2007-2008年的金融危机两年期间，存准率合计共调整20次，其中2007年和2008年分别调整10次，经历了存准率的上升和下降两个周期。

（三）2010年以来，存准率共调整25次，其中2011年一年调整次数达到7次，2015年以来已调整了10次

现在回过头来看，有两个时间最值得关注，即2007年、2008年与2011年存准率分别调整了10次、10次和7次，三个年份合计调整了27次。其中，2007-2008年受到金融危机的洗礼，央行的货币政策明显被扰动，导致政策出现反复，2011年则是因为信贷投放泛滥。

五、结论5：外汇储备、人民币汇率、M2与PMI与存款准备金率的相关性较高

通过计算各指标之间的相关系数发现，与准备金率调整相关性最高的指标为汇率和外汇占款（分别高达95%和85%），其它从高至低依次为M2（65.76%）、新增社会融资规模（53.69%）、PMI（-49.32%）、固定资产投资（43.38%）、CPI（28.48%）和PPI（-22.70%）。从相关系数来看，M2、外汇储备、CPI、固定资产投资、新增社会融资规模与准备金率正相关。当一个经济体的货币供应、实体经济的融资需求、通货膨胀水平过度处于高位时，提高准备金率有助于降温，准备金率有向上调整的趋势，例如2010-2011年期间。同样，PPI、PMI、汇率与准备金率负相关，即当实体经济往上走（PMI数值向下）、一国货币贬值时，准备金率倾向于向下调整。这与理论上似乎相反，即实体经济不振需要货币政策的宽松（下调），货币政策的宽松使得汇率进一步有贬值的趋势。但需要说明得是，一国汇率水平一定程度上是货币政策的结果而非因子，对于实体经济而言，也存在类似的关系。

六、结论6：目前仍处于存准率的下行周期中，且过程还在继续

1、从存准率的周期来看，2008年12月25日至2011年6月20日，存准率处于明显上行周期中，持续时间为两年半，由13.50%上升至19.50%，累计上调12次和6个百分点。

2、自2011年1月20日开始，我国存准率处于下行周期中，截至目前也已下调12次，存准率由19.50%降至11.50%，累计下调8个百分点。

央行行长易纲12月13日晚间在新浪.长安论坛上表示，目前中国的货币政策正由数量型向价格型调控，这意味着下调利率等价格政策正在决策层的考量之中，目前我国存准率在国际上也处于较高位置，很显然较高的存准率也不利于价格型政策的效用。同时考虑到中国货币政策正由数量型向价格型转变以及经济下行压力较大等因素，预计存准率仍有200BP左右的下降空间。

七、结论7：降准是长期趋势，目前正处于第三轮快速降准周期中

（一）公开市场投放无法替代降准

严格来讲，公开市场投放与降准均是央行的基础货币投放手段，都可以弥补市场流动性。但是降准相对而言，自身的特点更明显，如降准会改变货币乘数、对银行有利（降低成本）、短期内不可逆（除非政策短期内反向调整）等。

基于公开市场投放与降准的自身特点，我们认为，公开市场操作无法取代准备金率，主要基于以下原因：

第一，公开市场操作滚动的余额会越来越大，期限会越拉越长，导致央行被动操作愈发困难。

第二，公开市场操作需要充裕的抵押品，需要更多政策的配合，如2016年央行发布的《抵押品管理办法》等。

第三，公开市场操作一定程度上需要商业银行付出资金成本，有量有价，而降准仅有量的层面。

第四，公开市场操作提供的资金主要为短期，无法满足机构及实体经济长期资金的需求。

显然，公开市场操作更适用于对流动性的短期问题解决，如果流动性出现明显的缺口或者金融体系面临的问题并不仅仅是流动性这么简单，那么降准则是必不可少。目前来看，金融体系的流动性问题并不存在隐忧，而较为缺少低成本资金，虽然央行目前拥有的货币工具已包含OMO、MLF、SLF、PSL等丰富类别，但央行操作的MLF余额也已达到5万亿元左右，进一步滚动续作的压力较大。因此在这种情况下，公开市场的效力在明显下降，也不利于提供长期资金的支撑。

（二）央行的举措在于提供长期资金

由于基础货币（央行储备货币）=商业银行的库存现金+流通中的M0+法定存款准备金+超额存款准备金，而银行间市场的可交易资金的总量=所有金融机构超额存款准备金合计，这意味着只有影响至超额存款准备金的货币政策才能影响到银行体系的流动性，例如降准政策只能使得法定存准率和超额存准率此消彼长，对基础货币几乎没有影响。

因此，央行本次分阶段操作一方面可以对冲今年春节期间的现金投放扰动，另一方面也更有利于商业银行的流动性改善，有助于提供长期低成本资金，这也是诸如公开市场操作等政策所无法达到的目的。

（三）实体经济下滑比较明显时，降准会发生，PMI数值具有预警效应

准备金率的调整终究是流动性层面的问题，流动性最终的本质仍是为了满足实体经济的融资需求。通常情况，实体经济的融资需求更多地通过直接融资（如股票、债券、票据等）和间接融资（如贷款和类信贷等）两种手段来满足。

如果通过以上手段仍无法满足需求，那么降准将是必要的，毕竟公开市场操作仅是缓解短期资金需求（银行间），外汇占款相对又比较被动。那么，此时调整准备金率将是必要选择。

1、2008年3月-11月，实体经济的大幅下滑使得降准发生

2008年3月至11月期间，PMI数值大幅降低，从59.2%跌至38.8%，期间外汇储备规模仍处上升区间。准备金率则在2008年7月开始转向下调，这一下调过程持续至2008年12月份。

2、2014年7月-2016年2月的实体经济下滑与外汇储备规模大幅下降使得降准发生

2014年7月至2016年2月，实体经济连续下滑，PMI数值从51.7%跌至49%，这一期间外汇储备规模也开始连续下降。降准则在2015年1月开始，幅度较小，从18%降至15%。

实体经济下滑比较明显，特别是和外汇储备规模下降组合时，降准政策才会发生，并且PMI数值具有预警效应，预警期限为5个月。而目前，正是实体经济下滑压力较大的时候，PMI时隔两年重新降至50以下的荣枯线，实体经济面临的困境很可能会由民营企业再次向国有企业扩展，未来的压力很大，因此现在正处于继2007-2008年和2014-2015年之后的第三轮快速降准周期中。

在这种情况下，单纯地考虑某一特定降准似乎没有太大的意义，因为降准的次数还有很多，而唯一值得思考得是降准力度和降准频率的市场预期变化，当经济基本面下行压力不断加大时，这种力度会明显加大、频率也会有所加快，因此2019年的降准次数可能会达到3-4次左右。

作者：任涛

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